지금 무슨 일이 벌어지고 있나요
왜 지금 자동차 얘기를 다시 꺼내냐면요, 2분기 확정 실적표가 나오면서 "이익이 생각보다 얕다"는 게 숫자로 드러났기 때문이에요.
먼저 현대차요. 2026년 2분기 매출 49조2,153억원, 영업이익 2조8,509억원을 기록했어요. 영업이익이 1년 전보다 20.8% 줄었고, 영업이익률(매출 100원 중 이익으로 남는 돈)은 5.8%까지 내려왔어요(일간스포츠·데일리안, 7월 24일 보도). 기아도 매출 33조370억원, 영업이익 2조6,285억원으로 4.9% 줄었어요. 두 회사를 합치면 매출 82조2,523억원, 영업이익 5조4,794억원으로 전년 대비 13.9% 감소한 거예요.
이게 왜 중요하냐면요, 차는 나름 잘 팔렸는데 남는 돈이 줄었다는 점이에요. 판매가 무너져서가 아니라, 팔아도 돈이 안 남는 구조로 바뀌고 있다는 신호거든요.
이익을 깎아먹은 범인은 크게 셋이에요. 관세, 환율, 그리고 공급과잉이요.
① 관세 — 미국은 한국·일본·EU산 차에 15%, 캐나다·멕시코에서 오는 비미국산 부품에 25%, 철강·알루미늄에는 50%를 매기고 있어요. 이 관세가 지금까지 자동차 회사들에 최소 354억달러의 비용을 안겼다는 집계가 있어요(Automotive News, 3월 17일). 도요타는 회계연도 기준 1조4,500억엔(약 91억달러), 미국 빅3는 2025년 한 해에만 65억달러를 관세로 썼어요. 미국 평균 신차 가격이 약 5만달러라는 걸 감안하면, 차 70만 대가 넘는 값어치가 관세로 사라진 셈이에요.
② 환율 — 이게 이번 달 리포트의 핵심이에요. 원달러 환율이 7월 평균 1,490원 → 8월 1,404원 → 9월 약 1,350원으로 반전했어요(BusinessKorea, 9월 7일). 2023년 1분기부터 2026년 2분기까지, 환율이 현대차에 벌어준 이익이 3조7,000억원, 기아에 벌어준 이익이 4조3,000억원이에요. 합치면 8조원이 넘어요. 기아의 올해 연간 영업이익 가이던스가 10조2,000억원인데, 3년 반 동안 환율이 벌어준 돈이 그 80%에 달한다는 뜻이에요. 그리고 그 원천이 지금 말라가고 있어요.
③ 공급과잉 — 산업 전체를 넓게 보면 더 심각해요. 완성차 20개사를 집계해보니 2025년 매출은 2조5,392억달러로 2.4% 늘었는데, 영업이익은 590억달러로 62.9% 줄었어요. 영업이익률은 7.9%(2023년) → 6.4%(2024년) → 2.3%(2025년)로 3년 만에 3분의 1 토막이 났죠(한국자동차연구원, 9월 29~30일). 2026년 상반기엔 25개사 기준 이자·세금 차감 전 이익이 전년 대비 16.3% 줄었고, 차 한 대당 버는 이익도 1,199유로에서 1,027유로로 쪼그라들었어요(CAM 집계).
④ 그런데 HEV만 반대로 가요 — 기아의 상반기 친환경차 성장률은 하이브리드(HEV, 엔진과 전기모터를 함께 쓰는 차) +47.0%, 순수 전기차(BEV) +71.7%였어요(키움증권). 기아의 2분기 HEV 판매 비중은 21.3%로 1년 전 14.0%에서 뛰었고, 미국만 보면 30%까지 올라왔어요(작년 2분기 12% → 올해 1분기 19% → 2분기 30%). 도요타는 HEV 목표를 508만8,000대로 올리고 BEV 목표는 59만8,000대에서 53만3,000대로 11% 내렸어요(BestCar·ntg24, 7월). 다만 도요타도 회계연도 영업이익은 3조7,662억엔으로 21.5% 줄고, 북미에서만 1,925억엔 손실을 냈어요.
⑤ 로보택시는 기대가 멈췄어요 — 웨이모는 도시 수를 10개에서 15개로 늘렸는데, 주간 유료 탑승은 50만 회에서 4회 연속 제자리예요(2026년 3월 말 도달 후 정체). 차량 약 4,000대 기준으로 차 한 대가 일주일에 태우는 횟수는 2025년 5월 167회에서 125회로 떨어졌어요. 차는 늘렸는데 실적은 안 늘어난 거예요.
⑥ 주가는 이미 — 현대차는 6월 1일 장중 78만3,000원까지 갔다가 9월 18일 종가 36만5,000원으로 고점 대비 53% 빠졌어요. 기아도 2월 20만원대에서 9월 12만~13만원대로 내려앉았고요.
왜 이런 일이 생겼나요 — 구조를 보면요
표면적으로는 "관세 뉴스"와 "환율 뉴스"인데요, 이 아래에는 훨씬 뿌리 깊은 구조가 있어요.
우선 이 산업이 굴러가려면 반드시 참이어야 하는 조건이 세 개 있어요.
첫째, 사람들이 차를 '사는 것'보다 '불러 타는 것'으로 옮겨가는 속도가, 차를 소유·유지하는 비용이 오르는 속도보다 느려야 해요. 2~3년 안에는 계속 소유가 우세해야 한다는 뜻이죠.
둘째, 국경을 넘는 차와 부품에 붙는 비용(관세)이 지역별 생산원가 차이보다 작아야 해요. 그래야 "싼 곳에서 만들어 파는" 글로벌 분업이 유지돼요.
셋째, 배터리와 소프트웨어 원가가 충분히 빨리 떨어져서, 전기차가 보조금 없이도 내연기관과 가격으로 맞붙을 수 있어야 해요.
그런데 지금 이 세 개가 동시에 흔들리고 있어요. 관세가 커지면서 분업이 깨지고, 미국은 2025년 10월 전기차 세액공제를 폐지하면서 세 번째 조건도 정책 지지대를 잃었어요. 여기에 판매 자체가 2026년 글로벌 기준 -2.5%로 줄어들고 있고요(S&P Global Ratings).
잠깐, 이게 무슨 뜻이냐면요 — 조건 세 개가 깨지면 산업은 "이익이 조금 줄어드는" 게 아니라 이익의 발생 위치 자체가 바뀌어요.
지금 막히는 지점은 미국 현지 생산능력과 부품 원산지 인증이에요. "어디서 만든 부품이냐"에 따라 관세가 붙고 안 붙고가 갈리니까요. 이게 풀리면 다음 병목은 배터리·부품의 현지 조달 비용(관세 포함)으로 옮겨가고, 그다음은 전력과 인력으로 넘어가요. 맥킨지는 생산라인을 전환하는 데만 2억4억달러, 915개월이 걸린다고 봤어요. 그만큼 느리고 비싼 작업이에요.
그래서 돈이 버는 주체도 시간차를 두고 이동해요. 완성차 → 북미 공장을 가진 부품사(현대모비스·HL만도·아이신) → 배터리 소재 순서로요. 지금 완성차가 맞고 있는 관세 충격이, 몇 년 뒤엔 부품사의 수혜로 나타나는 그림이에요.
그리고 여기서 끝이 아니에요. 모두가 동시에 미국에 공장을 짓고 있잖아요? 현대차는 2028년까지 미국에 260억달러를 투자하기로 했고, 도요타도 텍사스에 36억달러를 넣었어요. 이게 다 완공되는 2028~30년쯤엔 미국 시장도 공급과잉으로 돌아설 수 있어요. 지금의 관세 방어가 미래의 마진 훼손 원인이 되는 셈이죠.
시장은 이렇게 보는데, 저희 생각은요
먼저 시장 다수 의견이 뭔지 정리해볼게요. 한국자동차연구원(9월 29일), S&P Global Ratings, 그리고 다수 증권사의 2분기 리뷰가 거의 같은 결론에 도달했어요.
"관세 15%는 이제 구조적 비용으로 자리 잡았다. 하이브리드 초과수요가 현대차·기아·도요타의 이익을 방어해준다. 전기차는 공급과잉과 인센티브 경쟁으로 수익성이 나쁘다. 로보택시는 아직 미래의 옵션가치다."
흥미로운 건요, 이 결론에 도달한 원자료는 서로 달라요. 한국자동차연구원은 20개사 재무제표를 집계했고, CAM은 25개사 이익을 모았고, S&P는 신용등급 관점에서 봤고, 증권사는 개별 회사 실적을 추정했어요. 출발점은 다르지만 도착점이 같다는 건, 그만큼 이 그림이 견고하다는 뜻이에요.
저희가 동의하는 부분은 이거예요. 산업 전체의 마진이 나빠지고 있다는 진단, 관세가 단기간에 사라지지 않을 거라는 판단, 전기차 수익성이 당분간 어렵다는 시각. 여기까진 저희도 같아요.
갈라지는 지점은 세 가지예요.
첫째, 이익 급락의 1순위 원인을 저희는 환율로 봐요. 시장은 관세를 1순위로 꼽는데, 환율이 3년 반 동안 벌어준 8조원을 감안하면 순서가 달라질 수 있다는 거죠. 그리고 그 환율 반전은 이미 시작됐어요.
둘째, HEV가 이익을 지켜준다는 기대가 생각보다 얕다고 봐요. 실제로 저희는 지난달 리포트에서 이 판단을 내놨는데, 이번 2분기에 기아의 영업이익률이 8.0%를 기록하면서 시장 기대치 8.7%를 밑돌았어요. 반쯤 맞아떨어진 셈이죠. HEV는 잘 팔리는데, 그게 벌어주는 이익이 사람들이 기대하는 만큼 두껍지 않다는 거예요.
셋째, 로보택시의 미래가치가 지금 숫자로는 정당화되지 않아요. 도시를 10개에서 15개로 늘렸는데 차 한 대당 주간 운행이 167회에서 125회로 줄었어요. 차를 더 뿌릴수록 효율은 떨어지고 있다는 뜻이거든요.
그런데요, 저희 관점에도 반론이 있어요. 정직하게 말씀드릴게요.
가장 강한 반론은 역사예요. "HEV가 이익을 지킨다"는 논리는 2000년대 중반 프리우스 붐 때도 똑같이 나왔어요. 그런데 배터리 원가가 급락하면서 그 논리는 힘을 잃었죠. 기술 우위가 오랫동안 가격 프리미엄으로 굳어버린 사례는 생각보다 드물어요. 이번엔 관세라는 새 장벽이 있다는 게 다르지만, 그 하나로 과거와 완전히 다른 결말이 된다고 단정하긴 어려워요.
두 번째 반론은 데이터의 순환성이에요. "관세 비용 354억달러", "도요타 91억달러" 같은 숫자는 사실 대부분 Automotive News가 각사 재무제표를 집계한 걸 여러 매체가 받아쓰는 구조예요. 서로 다른 기사처럼 보여도 원천은 하나일 수 있다는 거죠. 다만 2분기 개별사 실적(현대차 영업이익 2조8,509억원 등)은 회사가 직접 공시한 1차 자료라 신뢰도가 높아요. 저희 판단의 뼈대는 이 공시 쪽에 두고 있어요.
세 번째는 위에서 말한 2차 효과예요. 미국 현지화가 다 끝나는 2028~30년에 미국도 공급과잉이 되면, 지금의 관세 방어가 오히려 미래 마진을 깎는 원인이 돼요. 이 시나리오가 맞다면 저희가 말하는 "구조적 하락"은 생각보다 더 길고 더 깊어질 수 있어요.
이 반론들이 맞다면 저희가 틀린 거예요. 특히 "관세가 구조적 비용"이라는 전제 자체가 무너지는 순간(관세율이 10% 아래로 내려가는 경우) 저희 논리의 절반은 사라져요. 저희 확신도는 중간 정도예요. 강하게 주장할 근거는 아직 없어요.
이미 주가에 반영됐을까요
방향은 이미 크게 반영됐어요. 이건 분명히 말씀드릴 수 있어요.
현대차는 6월 고점 대비 53% 빠졌고, 기아는 2월 20만원대에서 12만~13만원대로 내려왔어요. 증권사 목표주가도 줄줄이 내려갔죠. 유진투자증권은 현대차 목표가를 90만원에서 75만원으로, 기아를 25만원에서 22만원으로 낮췄고(8월 20일), 신한투자증권은 기아 목표가를 19만5,000원으로 제시했어요(9월 29일). 애널리스트들이 뒤늦게 쫓아가는 모습이에요.
그럼 "많이 빠졌으니 이제 살 때 아닌가?"라는 생각이 드실 텐데요, 여기서 한 번 더 생각해볼 필요가 있어요.
급락한 주가와 낮아진 주가 배수(멀티플)는 저평가 신호가 아니라, 이익 레벨 자체가 재설정되고 있다는 신호일 수 있어요.
이게 왜 중요하냐면요. 사이클 산업에서 주가가 싸 보이는 건 대개 두 가지 중 하나예요. 진짜 바닥이라서 싼 경우, 아니면 앞으로 이익이 더 줄어서 지금 이익 기준으로는 안 싼 경우. 지금 현대차·기아는 후자일 가능성이 있어요.
구체적으로 볼게요. 기아는 여전히 2026년 연간 영업이익 가이던스로 10조2,000억원을 제시하고 있어요. 절대 금액만 보면 엄청난 이익이에요. 그런데 이게 오히려 위험 신호일 수 있어요. 아직 정상화되지 않은 이익, 그러니까 환율이 만들어준 부분이 아직 숫자에 남아 있다는 뜻이니까요. 환율 효과가 빠지고 나면 "10조원 회사"가 "6~7조원 회사"로 다시 평가받을 수 있어요.
싸 보이는 게 왜 싼 걸까요? 그 질문을 계속 붙들고 있어야 해요. 저희는 방향은 반영됐지만 폭은 아직 논쟁 중이라고 봐요.
그래서 어떤 종목이 엮여 있나요
수혜 쪽 — 여러 동력을 함께 가진 완성차
도요타, 현대차, 기아처럼 내연기관·하이브리드·전기차를 한꺼번에 굴리는 회사들이에요. 관세라는 파도가 와도 하이브리드라는 방파제가 있는 셈이죠. 다만 도요타조차 북미에서 1,925억엔 손실을 냈고 회계연도 영업이익이 21.5% 줄었으니, "방어"가 "성장"은 아니에요. 주가는 이미 많이 조정된 상태고요.
수혜 쪽 — 북미에 공장을 가진 부품사
현대모비스, HL만도, 아이신 같은 회사들이에요. 완성차가 미국 현지화를 밀수록 이 회사들의 부품도 미국에서 만들어져야 하거든요. 관세 충격이 완성차 → 부품사 순서로 내려왔다면, 현지화 수혜는 반대로 부품사부터 올라와요. 다만 시간차가 몇 년 걸리는 이야기라 지금 당장의 숫자로 확인되진 않아요.
피해 쪽 — 순수 전기차와 늦게 방향을 튼 회사
리비안처럼 전기차만 만드는 회사는 미국 세액공제 폐지(2025년 10월)와 수요 둔화를 정면으로 맞았어요. 스텔란티스·폭스바겐처럼 전동화 전략을 급하게 갈아엎는 회사들도 재편 비용을 두 번 치르는 상황이고요. 닛산은 저가 모델 원가 구조가 취약해서 관세에 더 민감해요. 중요한 건 이쪽 악재가 아직 충분히 반영되지 않았을 수 있다는 점이에요. 전동화 재편 비용이 다시 튀는 순간 주가는 한 번 더 빠질 여지가 있어요.
역발상 쪽 — 중국 업체와 중고차
산업이 흔들릴 때 점유율을 흡수하는 쪽이 있어요. BYD·지리 같은 중국 업체인데요, 유럽에서 이미 중국산 플러그인 하이브리드(PHEV, 충전도 되는 하이브리드)가 하이브리드 시장의 15%를 차지했고, BYD는 2026년 5월 독일 PHEV 판매 1위(4,290대)에 올랐어요. 다만 EU가 중국산 PHEV에 17~38% 상계관세(보조금을 받은 수입품에 물리는 징벌적 관세)를 준비 중이라 이 흐름도 장벽을 만날 수 있어요(electrive·Handelsblatt, 6월 19일). 중고차 쪽은 신차 가격이 오르면 반사 이익을 받는 구조예요(카맥스).
앞으로 이렇게 흘러갈 것 같아요
먼저 밝혀둘 게 있어요. 원문에서 시나리오별 확률을 숫자로 매기진 않았어요. 대신 "어떤 조건이 충족되면 어느 시나리오인지"를 지표로 달아뒀어요. 저도 그 방식을 따라갈게요.
ⓐ 향후 6~12개월 — 3분기가 첫 시험대예요
3분기 실적이 관건이에요. 기준선은 현대차 영업이익 2조6,000억2조9,000억원, 기아 2조1,000억2조4,000억원이에요. 참고로 신영증권은 현대차 3분기를 2조7,000억원으로 봤는데, 이는 시장 평균 전망 3조1,000억원을 밑도는 수치예요(8월 4일). 신한투자증권은 기아 3분기를 2조3,100억원, 4분기를 2조1,000억원으로 봤고요(9월 29일).
여기서 꼭 기억할 게 있어요. 3분기엔 판매보증충당부채 환입이라는 일회성 완충이 들어와요. 환율이 떨어지면 회사가 쌓아둔 보증 충당금을 되돌려 이익으로 잡거든요. 그런데 4분기부터는 이 완충이 사라지고 수출 수익성 저하가 그대로 반영돼요(유진투자증권, 9월 7일). 3분기가 반짝 좋아 보여도 그걸로 판단하면 안 된다는 뜻이에요.
ⓑ 2~3년 — 하이브리드 다리가 버티는 동안의 이야기
이 구간의 핵심은 "HEV가 얼마나 오래 버티느냐"가 아니라 "그 다리의 상당 부분이 환율이었다는 사실이 얼마나 빨리 드러나느냐"예요. 관세가 15%로 유지되고 하이브리드가 전기차 부담을 부분적으로 상쇄하면 완만한 하락이 이어질 거예요. 이 구간에선 수혜가 완성차에서 북미 공장 보유 부품사로, 그리고 배터리 소재로 옮겨갈 가능성이 커 보여요.
ⓒ 그보다 먼 종착점 — 수요는 사라지지 않아요
"사람이 이동한다"는 수요 자체는 없어지지 않아요. 그래서 이 산업의 붕괴 방식은 수요 소멸이 아니라 가치가 어디서 창출되는지의 이동이에요. 조립해서 파는 것에서, 원가 곡선을 관리하고 소프트웨어를 얹는 쪽으로 돈이 옮겨가요. 그리고 생산이 지역별로 쪼개지죠. 이건 완성차 마진이 영구적으로 한 단계 낮아진다는 뜻이에요. 다만 이건 10년 시계의 이야기이고, 저희 확신도는 중간 정도예요.
한 달 뒤에 이걸 확인할게요
다음 달 리포트에서 이 다섯 가지를 꼭 다시 꺼내볼게요.
1. 현대차·기아 3분기 실적 (10월 말 발표) — 어디서 확인하나요? 각사 공시와 실적 발표 자료요. 현대차 2조6,000억2조9,000억원, 기아 2조1,000억2조4,000억원 범위에 들어오면 저희가 보는 "완만한 하락" 그림이 맞는 거예요. 이 범위를 크게 웃돌면 관세 완화나 환율 효과가 예상보다 오래 간다는 뜻이라 저희가 틀린 거고요.
2. 원달러 환율 — 7월 1,490원에서 9월 1,350원으로 왔어요. 이게 1,350원 근처에서 안정되는지, 아니면 더 내려가는지가 핵심이에요. 더 내려가면 환율 효과 소멸이 빨라지는 거라 저희 논리가 강해지고, 1,400원대로 되돌아가면 저희 논리가 약해져요.
3. 기아의 미국 HEV 판매 비중 — 2분기 30%였어요. 35%를 넘어서면 하이브리드가 단순한 방어막이 아니라 확실한 무기가 되는 거라 저희 판단을 다시 봐야 해요.
4. 미국의 대(對)한국 관세율 — 15%가 유지되는지, 10% 아래로 내려가는지요. 인하 발표가 나오면 "관세는 구조적 비용"이라는 전제가 흔들리는 거예요.
5. 웨이모 주간 탑승 수 — 50만 회에서 멈춰 있어요. 60만 회를 넘고 차 한 대당 주간 운행이 140회를 회복하면, 로보택시 기대를 다시 계산해야 해요.
틀린다면 어떻게 알 수 있어요
저희 그림이 깨진다면, 아래 신호가 먼저 나타날 거예요. 전부 밖에서 관찰 가능한 것들이에요.
신호 1 — 관세 인하 발표 + 현대차 4분기 영업이익이 시장 기대를 웃돌 때
미국이 한국·일본산 관세를 10% 미만으로 낮추거나 USMCA가 완화로 결론 나면, "관세는 구조적 비용"이라는 전제가 통째로 무너져요. 이 신호가 뜨면 한국 완성차 이익 추정치가 급하게 올라갈 수 있어요. 저희 논리의 가장 큰 균열 지점이에요.
신호 2 — 기아의 미국 HEV 비중 35% 돌파 + 도요타의 HEV 목표 추가 상향
원유 가격이 급등하거나 충전 인프라 확충이 늦어지면, 하이브리드 초과수요가 예상보다 2~3년 더 갈 수 있어요. 그러면 하이브리드가 일시적 방어막이 아니라 진짜 경쟁력으로 굳어져요.
신호 3 — 웨이모 주간 탑승 60만 회 돌파 + 차 한 대당 주간 140회 회복
웨이모가 6세대 시스템과 새 차량(Ojai)을 본격 투입해 효율을 되돌리면, 로보택시의 미래가치를 다시 계산해야 해요. 참고로 웨이모는 텍사스에서 3주 만에 차량을 49% 늘렸고, 연말까지 5,100대 도입을 계획하고 있어요. 다만 중국산 차량에 붙는 관세가 원가 부담으로 작용하고 있고요.
신호 4 — 전동화 재편 비용의 재급증
현대차·기아 합산 연간 영업이익이 16조원을 밑돌면, 저희가 보는 "구조적 하락"이 예상보다 빠르고 깊게 진행되는 거예요. 반대로 이 선을 여유 있게 넘기면 하락 속도가 느리다는 뜻이고요.
정리하면요
- 현대차·기아의 2분기 이익 감소는 판매 부진이 아니라 팔아도 돈이 안 남는 구조로 바뀌는 신호예요. 산업 영업이익률은 7.9%(2023년)에서 2.3%(2025년)로 3분의 1 토막 났어요.
- 시장은 관세를 1순위 원인으로 보지만, 저희는 환율을 더 크게 봐요. 3년 반 동안 환율이 벌어준 8조원이 지금 말라가고 있고, 7월 1,490원 → 9월 1,350원으로 이미 반전이 시작됐어요.
- 반대로 관세가 실제로 낮아지면 저희 논리는 흔들려요. 이게 가장 강한 반론이고, 저희 확신도가 중간인 이유예요.
- 주가는 방향은 이미 반영됐지만(현대차 고점 대비 -53%), 폭은 아직 논쟁 중이에요. 싸 보이는 게 왜 싼 건지 계속 물어야 해요.
- 지금 지켜볼 건 10월 말 3분기 실적, 원달러 환율의 방향, 그리고 기아의 미국 HEV 비중 30%→35% 돌파 여부예요.
