방산 섹터의 핵심 판정은 '수요 초과의 지속'과 '그 수요의 증가 속도 감속'이 동시에 진행 중이라는 점입니다. 수급은 공급 부족(supply<demand)으로 명확합니다. K-방산 4사 수주잔고는 120조원(최소 3~4년치)이고, 라인메탈은 수주잔고를 2026년 말 1350억유로(약 9.5년치)로 늘릴 계획이며, 록히드마틴(2300억달러)·RTX(2890억달러)도 사상 최대 백로그를 쌓았습니다. NATO의 2035년 GDP 5% 목표는 장기 수요 가시성을 제공합니다.
차별화 지점은 네 가지입니다. 첫째, '증가율 감속'을 컨센서스보다 강조합니다. 유럽·캐나다 국방비 증가율은 2025년 +19%에서 2026년 약 +11%(GDP 2.53%)로 둔화됐고, 2026년 3.5% 핵심지출 목표 달성국은 5개국에 불과합니다. 2027년 한 자릿수 진입을 예상하며, 이는 지출 절대액이 아니라 증가율(모멘텀)의 정점 통과를 뜻해 방산주 멀티플에 부담으로 작용합니다. 반증은 2027년 NATO 국방비 증가율이 두 자릿수를 유지하는 것입니다.
둘째, '멀티플 재평가는 대부분 완료'라는 판단입니다. 라인메탈 시총은 2016년 대비 약 30배, Saab는 1년 +137%, 골드만삭스 방산 바스켓은 연초 대비 20%대 상승했고, 라인메탈 TTM P/E 약 50배·Saab 2026E P/E 42배에 거래됩니다. 추가 수익은 멀티플이 아니라 이익 이행에서 나올 가능성이 큽니다.
셋째, 한화에어로스페이스의 미국 MTC 시제품 단독 선정(2026-08-18)은 10조~30조원 규모의 새로운 장기 옵션이지만 시장은 이를 빠르게 반영했습니다(다올투자증권 수주확률 10%→90% 상향, 목표가 246만원). 저희는 시제품 선정과 양산 수주(이르면 2027년 하반기) 사이에 여전히 운용시험·의회 예산 리스크가 존재한다고 봅니다. 반증은 2027년 중 양산 본계약 체결입니다.
넷째, K-방산 주가가 2025년 고점을 2027년 말까지 회복하지 못할 가능성(멀티플 압축 우세)을 유지합니다. 실적은 6조원대 합산 영업이익으로 강하지만, 이미 '가장 붐비는 거래'라는 꼬리표가 붙은 상태에서 실적 충족만으로는 재평가가 어렵다고 봅니다. 반증은 실적 발표와 함께 멀티플이 재확장되는 것입니다.