소프트웨어·클라우드 (SaaS·보안)

한 줄로 말하면요

AI가 소프트웨어를 통째로 대체할 거라는 첫 번째 공포는 일단 지나갔어요. 실제로 대형 소프트웨어 회사들의 실적은 좋았고, 주가도 4월 저점에서 크게 반등했거든요. 그런데 저희가 보기엔 진짜 싸움은 이제부터예요. AI 기능을 팔면 팔수록 회사가 치러야 하는 원가가 커지는데, 이 원가를 고객에게 넘길 수 있을지가 앞으로 2~3년의 핵심이라는 거예요. 방향은 데이터와 권한을 쥔 회사가 이기는 쪽이라고 보는데, 솔직히 확신은 48% 정도로 잡고 있어요. 절반이 안 되는 거죠.

지금 무슨 일이 벌어지고 있나요 📈

올해 초만 해도 분위기가 정말 어두웠어요. 공적 SaaS(구독형 소프트웨어) 기업들의 주가 대비 매출 배수(밸류에이션을 볼 때 쓰는 지표예요)가 2024년 말 6.2배에서 2026년 3월 3.3배로 반토막 났거든요(Windsor Drake Q2 2026, PitchBook 인용). 2026년 1분기에만 약 1조 달러의 시가총액이 사라졌어요. 1조 달러가 얼마나 큰 건지 감이 안 오시죠? 우리나라 한 해 예산의 두 배가 넘는 돈이 3개월 만에 증발한 거예요.

그런데 여기서 반전이 나옵니다. 4월 10일 저점(종가 74.67달러, 2026-04-10)을 찍고 나서 소프트웨어 대표지수(IGV)가 약 41% 반등했어요. 9월 16일 기준 105.57달러까지 올라온 거예요(XTB, 2026-09-16). 작년 9월의 12개월 최고점이 117.99달러였으니(2025-09-23), 고점까지 약 10.5%만 남긴 상태예요. 사이버보안 종목들은 더 셌어요. 상당수가 연초 대비 100% 넘게 올랐습니다(Bernstein, 2026-09).

이게 왜 이렇게 됐냐면요, 78월에 걸쳐 나온 실적이 예상보다 좋았거든요. ServiceNow·Salesforce·Workday·Snowflake가 줄줄이 시장 예상을 넘겼어요(각사 1차 공시, 2026년 78월). 클라우드 쪽은 더 뜨거웠어요. 2026년 2분기 기업 클라우드 인프라 지출이 1,430억 달러로 전년 대비 43% 늘었는데, 이건 8년 만에 최고치이자 11분기 연속 증가예요(Synergy Research, 2026-08). 마이크로소프트 Azure는 +43% 성장에 수주 잔고(RPO, 앞으로 받기로 계약된 금액)가 6,780억 달러를 기록했고, 세일즈포스의 AI 제품(Agentforce·Data360) 연간 반복 매출은 39억 달러로 210% 급증했어요. AWS CEO는 2026년 수요를 다 못 채울 정도이고 2027년에도 그럴 거라고 공개적으로 말했습니다(2026-07-31).

그럼 다 좋은 얘기냐? 그건 아니에요. 같은 기간에 ServiceNow의 구독 총마진이 83%에서 80.5%로 내려갔고, 회사 스스로 연간 가이던스를 50bp(0.5%포인트) 낮췄어요. 매출은 잘 나오는데 남는 게 줄어들고 있다는 거예요. 그래서 저희가 보는 현재 상황은 이래요 — "AI가 소프트웨어를 죽이냐"는 논쟁은 실적으로 일단 정리됐고, 이제 "AI를 파는 소프트웨어의 남는 비율이 어디까지 내려가느냐"로 논쟁이 옮겨간 겁니다.

왜 이런 일이 생겼나요 — 구조를 보면요 💡

이걸 이해하려면 "기업이 왜 소프트웨어를 사는가"라는 근본 질문으로 내려가야 해요. 답은 간단해요. 업무를 기록하고, 사람들에게 강제하는 힘 때문이에요. 영업사원이 자기 마음대로 고객 정보를 안 넣을 수 없게 만드는 힘, 결재가 정해진 순서대로만 흐르게 하는 힘, 그게 소프트웨어의 존재 이유거든요.

그런데 그 힘이 어디에 담겨 있느냐에 따라 AI의 효과가 정반대로 갈립니다. 힘이 데이터와 권한에 담겨 있으면 AI는 오히려 수요를 늘려요. 데이터가 쌓여 있을수록 AI가 할 수 있는 일이 많아지고, 이전 비용은 더 커지니까요. 반대로 힘이 화면과 좌석 수에만 담겨 있으면 AI는 그 수요를 지워버립니다. 사람이 10명이면 좌석 10개를 팔던 구조에서, AI가 일을 대신하면 좌석이 3개로 줄어들 수 있으니까요.

숫자가 이걸 그대로 보여줘요. 지금도 SaaS 기업 80%가 여전히 좌석 기반 가격을 쓰고 있고, 좌석에만 의존하는 기업은 목표를 못 맞출 확률이 1.6배 높아요(SBI, State of SaaS Pricing). 이미 개발자 도구 쪽에서는 좌석이 15~30% 줄었습니다. 반대로 ServiceNow의 갱신율은 98%예요. 고객이 떠나질 않는다는 뜻이죠. 데이터 중력이 그만큼 강하다는 겁니다.

여기서 병목(막히는 지점)이 시간 순서대로 옮겨간다는 게 중요해요. 2024~25년의 병목은 "AI를 다룰 인재와 시스템 통합 역량"이었고 이건 해소됐어요. 2026년의 병목은 추론 원가와 용량인데, 이 돈은 하이퍼스케일러(대형 클라우드 사업자)가 다 흡수하고 있어요. 클라우드 설비투자가 4대 사업자 기준 2026년 6,600억 달러, 메타까지 넣으면 약 8,000억 달러로 추정됩니다(Bernstein, 2026-09-22). 8,000억 달러면 우리나라 GDP의 40%가 넘는 돈이 1년 동안 AI 인프라에 들어간다는 거예요.

그리고 다음 병목은 2027~28년에 "AI가 내놓은 결과물을 누가 책임지고, 누가 승인하고, 누가 감사하는가"로 옮겨갈 걸로 봐요. 그때 수혜는 권한·감사·데이터 계보를 쥔 계층, 예를 들어 ServiceNow의 AI 통제 기능이나 신원보안, 데이터 카탈로그 쪽으로 이동합니다.

문제는 재무적 병목이에요. 지금 소프트웨어 총마진이 8090% 수준인데, AI 원가가 커지면 이게 4050%까지 내려갈 수 있다는 분석이 있어요(SBI). 매출이 늘어도 남는 게 반토막 나는 그림이에요. 실제로 IT 예산 증가율은 3.4%인데 소프트웨어 예산 증가율은 6.2%로 벌어지고 있어서, 총량은 완만하게만 늘고 있어요.

그럼 이 병목이 풀리면 어떻게 되나요? 원가가 가격으로 전가되기 시작하면 소프트웨어 회사들은 다시 마진을 회복하면서 성장을 이어갈 수 있어요. 반대로 전가가 안 되면 매출은 늘어도 이익은 제자리인, 정말 보기 힘든 구간이 옵니다. 지금은 후자 쪽 증거가 조금씩 나오고 있는 상태예요.

시장은 이렇게 보는데, 저희 생각은요 🤔

먼저 시장 다수 의견부터 볼게요. 한 문장으로 "AI는 소프트웨어를 죽이지 않았고, 오히려 대형 플랫폼의 새 수익원이 됐다"입니다. Jefferies, Mizuho, Bernstein, AInvest 같은 곳들이 대체로 이 논조예요(2026년 6~9월).

여기서 동의하는 부분은 분명히 있어요. 실적이 증명했으니까요. ServiceNow·Salesforce·Workday·Snowflake의 서프라이즈는 각사가 직접 공시한 자료이고, 이건 독립된 증거가 3개 이상이에요. "AI가 소프트웨어를 대체한다"는 1차 공포는 실제로 과했다고 저희도 봅니다.

갈라지는 부분은 세 가지예요.

첫째, 다음 재평가의 축은 성장이 아니라 원가·총마진이라고 봐요. 근거는 ServiceNow의 구독 총마진 83%→80.5% 하락과 가이던스 50bp 하향이에요. 시장은 이걸 일회성으로 보는 눈치인데, 저희는 구조의 시작으로 봅니다.

둘째, 회복의 폭이 너무 좁다고 봐요. 반등의 80%가 상위 10개 종목에서 나왔고, 이들의 향후 12개월 배수는 9.9배에서 14.8배로 뛰었는데 중위 종목은 3.3배에 머물러 있어요(AInvest, 2026-09-19). 중위 소프트웨어의 낮은 배수는 "기회"가 아니라 "가치 함정"이라는 게 저희 판단이에요.

셋째, 사이버보안은 방향은 맞지만 연초 대비 100% 상승분은 이미 선반영이라고 봐요. 2026년 예산 재가속이 아직 확인되지 않았거든요.

그런데 여기서 저희 관점에 대한 반론도 정직하게 말씀드릴게요. 우선 자료의 순환성 문제가 있어요. 각사 실적 공시는 독립 증거지만, 이걸 종합한 매체·하우스 논평들은 결국 같은 원자료를 같은 방식으로 요리한 재인용이에요. 그래서 저희는 이걸 독립 증거 1개로만 쳤습니다. 만약 시장의 논리가 맞다면, 저희가 "독립적인 확인"이라고 부를 만한 게 사실 별로 없는 셈이에요.

더 아픈 반론은 성공이 스스로를 갉아먹는 구조예요. AI 수익화가 잘될수록 벤더는 더 많은 추론·클라우드 원가를 치르고, 그 돈은 하이퍼스케일러의 매출이 되고, 그 매출은 다시 소프트웨어 예산을 잠식해요. 4대 클라우드 합산 수주 잔고가 2.33조 달러(+188%)이고, 빅테크의 AI 지분 평가익이 분기 1,600억 달러가 넘는데, 세일즈포스 이익에도 앤스로픽 지분 평가익 26억 달러가 포함돼 있었어요. 같은 자금이 순환하며 숫자를 부풀리는 구조일 수 있다는 거죠. 이 반론이 맞다면 저희 논리의 상당 부분이 흔들립니다.

이미 주가에 반영됐을까요 📉

저희는 가격 반영도를 "헤드(플랫폼·보안 계층)는 7585%, 테일(좌석 기반 응용 소프트웨어)은 2035%, 섹터 평균은 76%"로 봐요. 쉽게 말하면, 상위 종목은 좋은 뉴스의 10개 중 78개가 이미 주가에 들어가 있고, 하위 종목은 10개 중 23개만 들어가 있다는 거예요.

왜 이렇게 봤냐면요. 첫째, 상위 10개 종목의 향후 12개월 배수가 9.9배에서 14.8배로 확장됐어요(AInvest, 2026-09-19). 이건 실적이 좋아서라기보다 "AI 수혜주"라는 프리미엄이 붙은 거예요. 둘째, 사이버 종목들이 연초 대비 100% 넘게 오른 것도 예산 재가속이 확인되기 전에 이미 올라버린 겁니다.

그런데 여기서 재미있는 지점이 있어요. 싸 보이는 게 왜 싼 걸까요? 중위 소프트웨어가 3.3배에 머물러 있는 걸 두고 "저평가니 사야 한다"는 시각이 많은데, 저희는 반대로 봐요. 그 낮은 배수는 시장이 무식해서 붙인 게 아니라, 좌석이 줄어드는 비즈니스 모델이라는 걸 반영한 가격일 수 있어요. 싸게 보이는 데는 이유가 있는 거죠.

또 하나 중요한 포인트. 금리가 3.50~3.75%로 안정적이었는데도 2026년에 멀티플이 붕괴했어요(Windsor Drake). 이건 금리 때문이 아니라 비즈니스 모델 자체를 다시 평가한 것이에요. 즉, 성장률이 회복되지 않으면 금리가 내려가도 멀티플이 자동으로 되돌아오지 않는 구조예요. "금리만 내려가면 다시 오른다"는 기대는 이 섹터에서는 잘 안 통할 수 있다는 뜻입니다.

그래서 어떤 종목이 엮여 있나요 🎯

수혜 쪽은 데이터가 쌓이고 원가를 줄여주는 계층이에요.

• ServiceNow: 갱신율 98%, 신규 계약의 약 50%가 좌석과 무관한 과금이에요. 데이터 중력이 가장 강한 케이스인데, 다만 총마진이 80.5%로 내려온 게 관찰 포인트예요.
• Salesforce: AI 제품 연간 반복 매출 39억 달러(+210%). 다만 이익에 앤스로픽 지분 평가익이 섞여 있어서 현금 창출력을 있는 그대로 보기는 어려워요.
• Microsoft: Azure +43%, 수주 잔고 6,780억 달러. 원가를 지불하는 쪽이자 회수하는 쪽이라 구조적으로 유리한 위치예요.
• CrowdStrike·Palo Alto: AI가 공격 면을 넓히는 구조적 수요. 방향은 맞지만 이미 100% 넘게 올라 선반영 논란이 있어요.
• Snowflake·Datadog: 데이터와 관측성을 소비량 기준으로 과금해요. 좌석이 줄어도 매출이 따라 줄지 않는 구조예요.
• Workday: 에이전틱 AI 연간 반복 매출 약 6억 달러, 선행 PER은 10년 최저 수준이에요.

피해 쪽은 좌석 수와 매출이 직결되는, 데이터 중력이 얕은 층이에요. 이 그룹은 악재가 덜 반영됐다면 더 빠질 여지가 있어요.

• HubSpot: 순확장률이 102%까지 내려왔어요(2026년 7월 실적 콜). 이건 기존 고객이 쓰는 돈이 거의 안 늘고 있다는 뜻이에요. 좌석 기반 비중이 높아 구조적 압박이 커요.
• Adobe: 구독 전환으로 마진은 지켰지만 매출 정체기를 겪은 전례가 있어요. AI가 창작 도구 시장을 재편하면 같은 길을 다시 걸을 수 있어요.
• Paycom·Zoom: 좌석과 사용량이 직결되는 대표적인 모델이에요. AI가 회의와 인사 업무를 대신하면 과금 기반 자체가 줄어들 수 있어요.

역발상 쪽은 반대로 붕괴 시나리오에서 힘을 받는 계층이에요.

• Palantir: 기업들이 자체 구축으로 갈수록 오히려 수요가 늘어나는 위치예요.
• Amazon(AWS): 소프트웨어의 부가가치가 컴퓨트로 옮겨가면 그 임대료를 받는 쪽이에요.
• Fortinet: 고평가 성장주가 디레이팅(배수 하락)되는 국면에서 상대적으로 저배수 현금창출형이라는 점이 부각될 수 있어요.

앞으로 이렇게 흘러갈 것 같아요

향후 6~12개월은 "총마진이 더 내려가는지"와 "사이버 예산이 재가속되는지"를 확인하는 구간이에요. 저희가 매긴 확률은 이래요 — ServiceNow의 FY26 AI 연간 계약가치 15억 달러 초과는 65%(검증 시점 2027-02-01), 대형 SaaS 구독 총마진이 한 건 이상 더 내려갈 가능성은 58%(2027-02-20), 사이버 종목의 향후 12개월 매출 배수 중위가 6.5배를 넘을 가능성은 62%(2027-01-31), 4분기 빅3 클라우드 합산 성장 30% 이상은 55%(2027-02-15)예요. 그리고 대형 SaaS 두 곳이 "AI 매출은 늘었는데 순확장률은 줄었다"를 동시에 보고할 확률을 55%로 봅니다(2027-07-31). 이게 실현되면 저희 논리의 핵심 근거가 확인되는 거예요.

2~3년 구조는 병목이 거버넌스로 넘어가는 시기예요. AI가 내놓은 결과에 대한 감사·권한·책임 소재가 화두가 되면, 수혜가 권한 관리와 데이터 계보를 쥔 계층으로 옮겨가요. 이때도 헤드와 테일의 격차는 유지될 가능성이 높아 보여요.

그보다 먼 종착점은 소프트웨어의 힘이 어디에 있느냐에 따라 갈립니다. 데이터와 권한에 있으면 성장 둔화로 완만하게 식고, 화면과 좌석에 있으면 급격한 이탈과 가격 붕괴로 무너져요. 저희가 보는 그림을 조건별로 나누면 — 상방은 ServiceNow·Salesforce가 총마진을 지키면서 AI 계약을 키우고 2027년 예산 편성기에서 소프트웨어·보안 예산이 8% 이상으로 재가속되는 경우, 기본은 성장은 유지되나 총마진이 완만히 하락하며 헤드와 테일 격차가 유지되는 경우, 하방은 구독 총마진이 100bp 이상 더 빠지고 자체 구축 사례가 퍼지며 클라우드 수주가 취소·재협상되는 경우예요. 저희 기본 시나리오에 무게를 두고 있지만, 단정하지는 않겠습니다.

지난달에 이렇게 봤는데요

지난달 저희는 딱 한 가지를 예측했어요. "2026년 중에 S&P 500 대형 소프트웨어 기업 최소 3곳이 좌석 기반에서 성과·하이브리드 기반 과금으로 전환을 공식 발표할 것"이었어요.

결과는 적중입니다. 판정 예정일(2027-07-31)은 아직 남았지만, 대상 기간인 2026년 안에 조건이 이미 채워졌어요. HubSpot은 2026년 2분기 실적 콜에서 성과 기반 가격과 좌석·크레딧 하이브리드 모델을 공식 도입했다고 밝혔고(Yahoo Finance, 2026-07), Atlassian은 좌석·애플리케이션·AI 사용량 사이에서 예산을 옮길 수 있는 Flex 모델을 발표했어요(Saxo, 2026-08-07). ServiceNow도 라이선스와 사용량을 결합한 하이브리드 AI 가격을 유지한다고 확인했고(Quartr, 2026-07-23), Salesforce는 '에이전틱 작업 단위'를 병행 공시하기 시작했어요. 3곳 이상이 공식 발표했으니 맞은 겁니다.

왜 맞았을까요? 좌석이 AI 때문에 실제로 줄어들고 있으니, 회사들이 매출을 지키려면 과금 기준을 옮길 수밖에 없었던 거예요. 즉 이건 예측이 아니라 압력의 결과였어요.

다만 정직하게 말씀드릴 게 있어요. 지난달 감시 목록에 있던 "사이버보안 예산 재가속"은 아직 확인되지 않았어요. 이건 적중도 실패도 아닌 '미확인' 상태예요. 그리고 가격 전환 발표가 곧 좋은 주가를 뜻하지는 않아요. 발표는 나왔지만 그게 마진을 지켜준다는 증거는 아직 없거든요. 그래서 이번 달 저희 생각은 "가격 모델 전환은 확인됐고, 이제 그게 총마진으로 이어지는지를 봐야 한다"로 한 걸음 더 나아갔습니다.

한 달 뒤에 이걸 확인할게요

1. ServiceNow 구독 총마진: 회사 실적 발표(10~11월 예정)에서 확인해요. 80.5%에서 더 내려가면 저희 생각이 맞는 쪽이고, 반등하거나 유지되면 원가 전가가 되고 있다는 신호예요.
2. 사이버보안 예산 재가속: Morgan Stanley CIO 설문과 Jefferies·UBS 리포트에서 확인해요. 소프트웨어·보안 예산 증가율이 8% 이상으로 올라오면 시장 컨센서스가 맞고 저희가 틀린 거예요.
3. 클라우드 수주 잔고(RPO): 4대 클라우드 실적(10~11월)에서 확인해요. 증가율이 꺾이거나 취소·재협상 얘기가 나오면 하방 시나리오 쪽으로 기웁니다.
4. AI 예산이 기존 소프트웨어 예산을 잠식하는지: CIO 조사에서 소프트웨어 예산 증가율이 4% 이하로 떨어지고 IT 예산 증가율이 3% 미만이면 예산 잠식형 신호예요.
5. 반등의 협소함: 반등 기여가 여전히 상위 10개 종목에 80% 가까이 쏠려 있는지 확인해요. 격차가 더 벌어지면 저희의 '가치 함정' 논리가 강화됩니다.

틀린다면 어떻게 알 수 있어요 ⚠️

첫째, 예산 잠식형 신호예요. CIO 조사에서 소프트웨어 예산 증가율이 4% 이하로 내려가고 IT 예산 증가율이 3% 미만이면, AI 인프라 지출이 소프트웨어 갱신 예산을 잡아먹기 시작한 거예요. 이게 왜 중요하냐면, 저희 논리의 전제가 "AI 예산은 순증"이라는 것인데 이게 깨지는 순간이거든요.

둘째, 총마진 구조 하락형 신호예요. 주요 SaaS의 구독 총마진이 두 분기 연속 각각 100bp(1%포인트) 이상 떨어지면, 원가 전가가 안 되고 있다는 명확한 증거예요. 지금은 한 건(ServiceNow)이지만 이게 여러 곳으로 번지면 구조 문제로 확정됩니다.

셋째, 자체 구축 현실화형 신호예요. 대형 고객이 자체 에이전트로 시스템을 대체하는 사례가 나오거나, 100만 달러 이상 신규 계약 건수가 두 분기 연속 줄면 위험해요. 스타벅스 같은 대형 브랜드의 자체 구축 사례가 퍼지는지가 관찰 포인트예요.

넷째, 클라우드 수주 취소·재협상 신호예요. 4대 클라우드의 수주 잔고에서 취소나 재협상이 발생하면, AI 투자 사이클 자체가 흔들리는 신호예요. 이건 소프트웨어 원가 구조와 직결되니까 특히 중요합니다.

정리하면요

• AI가 소프트웨어를 대체한다는 1차 공포는 실적으로 일단 정리됐어요. 대형 소프트웨어 실적이 좋았고 주가는 4월 저점에서 41% 반등했어요.
• 그런데 논쟁은 "AI를 파는 소프트웨어의 총마진이 어디까지 내려가느냐"로 옮겨갔어요. ServiceNow 총마진이 83%→80.5%로 내려간 게 그 시작 신호예요.
• 데이터와 권한을 쥔 회사는 이기고, 좌석과 화면에만 의존하는 회사는 밀릴 걸로 봐요. 중위 소프트웨어의 낮은 배수는 기회가 아니라 가치 함정일 수 있어요.
• 반등의 80%가 상위 10개 종목에서 나왔다는 건, 회복이 아니라 쏠림이라는 뜻이에요. 금리가 내려도 멀티플이 자동 복원되지 않는 구조라는 점도 기억해두시면 좋아요.
• 지금은 10~11월 실적에서 구독 총마진이 더 내려가는지, 그리고 사이버·소프트웨어 예산이 8% 이상으로 재가속되는지 이 두 가지를 지켜보면 되겠습니다.